资讯
年中开始，各省份陆续发布了地方财政预算调整方案情况，从地方债额度分配来看，一般债重平衡，专项债重项目，经济大省的专项债额度进一步提高，而偿债压力大和欠发达地区的专项债额度进一步减少，财政不断夯实专项债跟着项目走的原则。相较于去年，今年专项债投向变化不大，主要用于大基建、棚改、城乡社区、交通运输等；但发行进度略慢，后续料将显著提速。从各地预算调整方案来看，中央对地方转移支付调整或将提前，财政收入承压、欠发达省份和公开表示财政紧平衡的三类地区有望获得增量转移支付，缓解财政紧平衡压力。最后，在息差收窄、补资本渠道欠缺背景下，中小银行专项债发行明显提速，预计今年中小银行专项债额度或将增加，以缓释地方中小银行风险。
【摘要】
▍地方债的省际分配，财政自给率低和人均GDP偏低地区易获得一般债额度，基建需求大或重大战略相关地区易获得专项债额度。青海、吉林、甘肃、黑龙江等财政自给率偏低地区一般债配额较高，一般债/GDP分别为4.9%、1.5%、1.7%、2.3%。天津和河北（京津冀协同发展）、重庆和江西（长江经济带）、新疆和甘肃（“一带一路”）、海南（自由贸易港）等重大战略涉及的地区专项债配额较高，专项债/GDP分别为5.4%、4.7%、4.4%、5.0%、6.2%、6.8%。地方债的省内分配，主要有因素公式法、向债务风险小地区倾斜、优先满足项目融资、向重点地区及山区倾斜四种思路。
▍近年经济大省专项债额度提高，进一步夯实专项债跟着项目走的原则。考虑到经济大省项目建设需求较大，专项债额度进一步提高。如浙江、福建、四川等经济大省专项债增加较多，今年较2022年分别增加446、146、308亿元。战略相关地区如北京、河北、重庆专项债额度也增加较多，今年较2022年分别增加199、91、115亿元。在高质量发展、“隐债不增”、守住不发生系统性金融风险底线等要求下，专项债对项目质量的要求在逐渐提升。
▍专项债投向主要用于基建、棚户区改造、城乡经济发展、社会项目等，与去年基本接近，今年专项债发行节奏略慢，后续有望加速。今年专项债的投向主要用于未分类基础设施（39.2%，2222亿元）、棚户区改造（19.7%，1117亿元）、城乡经济发展（12.6%，716亿元）、社会项目（12.6%，474亿元）、收费公路（8.2%，462亿元）、工业园区（7.4%，417亿元）等，广义基建占比超过一半。发行节奏方面，今年以来（截至6月16日），各省新增专项债累计发行额度占全年的52.7%，较去年同期低16.6个百分点，主要系5月以来多数省份发行进度慢于去年。仅北京发行进度快于去年，福建、江西、重庆略慢于去年，浙江、辽宁明显慢于去年。6月2日国常会提出“加大宏观政策调控力度”，发改委投资项目审核提速，预计后续专项债发行节奏将加快。
▍今年中央对地方转移支付调整或将提前，财政收入承压、欠发达省份和公开表示财政紧平衡的三类地区有望获得增量转移支付。具体而言：（1）财政收入承压较大的省份如吉林、天津、重庆、广东、山东、湖南、四川。（2）欠发达省份新疆、西藏、宁夏、内蒙古等。（3）公开表示财政紧平衡的贵州、内蒙古、湖北等省份。预计三季度一些省份会陆续披露增量转移支付，节奏早于以往。预计伴随着转移支付的下达，各省的财政紧平衡的状况或将有所缓解。
▍在息差收窄、补资本渠道欠缺背景下，中小银行专项债发行明显提速，今年中小银行专项债发行额度为历史同期更高。今年以来中小银行专项债发行量1288亿元，为历年同期更高，发行量较大的地区有辽宁440亿元、内蒙古200亿元、黑龙江190亿元、河北150亿元，或反映今年中小银行专项债额度提升，这可能挤占项目建设专项债额度。我们估算今年项目建设专项债额度可能在35000-35500亿元之间。
▍风险因素：部分省份预算调整方案未公开披露；执行数与预算数差异较大；财政政策超预期变化。
【正文】
▍ 今年以来地方财政预算调整的三条线索
根据我国预算法，中央及地方政府进行预算调整需满足以下四种情形之一：①需要增加或减少预算总支出的；②需要调入预算稳定调节基金的；③需要调减预算安排的重点支出数额的；④需要增加举借债务数额的。
其中，第④种情形最为常见。一是因为地方政府债务限额往往分批下达，二季度财政部下达第二批地方债务限额时各省会密集调整预算，去年8月份国常会下达5000亿左右地方债结存限额，多省份也在三、四季度密集调整预算。二是部分地区化解隐性债务需动用地方债结存限额发行再融资债，如2020-2021年部分省市进行建制县隐性债务化解时，调整预算动用6128亿结存限额。三是财政部会根据各省中小银行经营状况，专门下达用于化解中小银行风险的专项债额度，如今年财政部发布《关于下达天津等12个省份支持化解地方中小银行风险新增专项债券额度的通知》，受助省份随之进行预算调整。
在地方政府偿债压力较大的今年，第①种情形亦值得关注。一方面，年初收支预算制定和专项债额度的划分不一定能应对当年各省的发展实际，各省有时需要根据减收超收、减支增支等原因调整预算熨平盈缺。另一方面，当省内收支难以自平衡时，财政部可能调整对各省的中央转移支付金额，以防范财政运行风险，助其兜牢“三保”底线。
今年以来地方财政预算调整的三条线索如下：
线索一：财政部下达第二批地方债额度，地方政府相应调整预算（情形④）。据财联社报道，第二批新增地方债额度已于5月中旬下达省级财政部门，我们盘点截至6月16日，14省份的预算调整方案已公布或通过人大审批。据21世纪经济报道，利用福建省财政厅披露的地方债额度占全国比重倒推，显示第二批次已将剩余额度全部下达。我们根据已公布的预算调整方案测算各省地方债占全国比重，发现各省已下达额度占今年全国额度比重与去年接近，也反映剩余地方债额度已在本批次全部下达，即新下达地方一般债0.3万亿元，地方专项债1.6万亿元。
线索二：地方偿债压力较大或引起中央转移支付额度调整或提前下达，地方政府相应调整预算（情形④）。受城投债到期规模上升和土地出让收入低迷影响，近期一些地区公开表示偿债压力较大，反映其预算处于紧平衡状态，后续因增减支出或获取中央转移支付而发生预算调整的可能性较大。相应的，今年6月5日新华社报道，针对有观点担忧政府债务风险加大，财政部相关负责人表示“当前中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达，确保符合下达条件的资金‘应下尽下’，为地方分配使用资金留出更宽裕时间”。预计相较往年，今年年初财政部制定的对各省转移支付额度可能会有调整，且下达时间更早，随之而来的是各省根据转移支付额度变化进行预算调整。5月31日，湖南省披露该省预计获得4150亿元转移支付，比年初预算增加453.9亿元，并相应调整预算，这相较2021和2022年有所提前，2021和2022年中央转移支付变动引发的预算调整往往在四季度披露。
线索三是财政部向部分省份下达化解中小银行风险专项债额度，地方政府相应调整预算（情形④）。今年年初，财政部发布《关于下达天津等12个省份支持化解地方中小银行风险新增专项债券额度的通知》，向部分省份下达用于化解中小银行风险的专门额度，3-4月，有7个省份披露了相应的预算调整方案，新增资金可通过认购可转债、认购二级资本债、认购转股协议存款、金控公司间接入股等方式向中小银行补充资本金。
当前地方财政收支压力加大、偿债压力有所上升等均可能影响下半年基建投资增速水平，市场对新增专项债和转移支付关注度提升，本文着重梳理和分析第二批地方债和中央转移支付引发的预算调整情况，为观察地方财政变化提供参考。
▍ 新增地方债额度及其预算调整报告透露哪些信息？
省际及省内地方债额度分配的特点
省际地方债额度分配特点呈现一般债重均衡，专项债重项目的特点，一般债额度分配向财政自给率低、人均GDP低的地区倾斜，专项债额度分配向基建融资需求大，重大战略相关地区倾斜。由于一般债的用途限制少，无项目收益要求，可作为对财政自给率低地区的财力补充，或对欠发达地区的建设支持资金，所以财政自给率偏低或人均GDP偏低的省份一般债额度往往较高。如财政自给率较低的青海、吉林、甘肃、黑龙江获得较多一般债额度。而专项债聚焦项目建设，存在项目收益自平衡约束，所以基建融资需求较大或重大项目相关地区专项债额度更高。如天津和河北（京津冀协同发展）、重庆和江西（长江经济带）、新疆和甘肃（“一带一路”）、海南（自由贸易港）等重大战略涉及的地区获得了较多的专项债配额。
从专项债额度的变化看，重大战略相关地区、经济大省专项债占比明显提高，偿债压力较大地区专项债占比明显降低。使用各省2023年专项债额度与2022年相比观察额度变化。重大战略方面，北京（京津冀协同发展）、河北（京津冀协同发展）、重庆（长江经济带）专项债增加较多，分别增加199、91、115亿元。经济大省中，浙江、福建、四川专项债增加较多，分别增加446、146、308亿元。由于2023年部分省份数据尚未披露，使用同为典型稳增长之年的2022年与2020年相比，可见河南、广东两个经济大省的专项债额度提高，财政实力弱，债务率较高的天津、内蒙古、贵州、云南、青海专项债额度减少。
在高质量发展、“隐债不增”、守住不发生系统性金融风险底线等要求下，一方面项目质量对地方专项债额度分配重要性上升，另一方面欠发达地区中小银行专项债发行量增加挤占其项目建设专项债额度，这可能是专项债份额向经济大省转移的重要原因。如青海省在2022年中的预算调整报告中提到，青海省2022年专项债券额度47亿元，同比降幅较大，主要是因为该省通过评审的发展项目较少，2021年债券额度结转较多。再如近年来中小银行专项债发行主要集中在欠发达地区或财政实力偏弱的地区，较多的中小银行专项债可能挤占这类地区项目建设类专项债额度。
省内地方债额度分配各有侧重
从各省预算调整报告来看，不同省份地方债额度分配思路有一定差别，主要可分为四类：
（1）根据财政实力、债务率、支出进度等指标采取因素法分配。如河南省2022年预算调整方案披露，转贷市县的地方债额度按因素法分配。其中一般债务分配中，举债空间占70%权重、债务融资需求占30%权重，并与各地资金绩效、全口径债务率、化债成效、暂付款消化等因素挂钩；专项债务分配中，举债空间占30%权重、项目融资需求占70%权重，并与各地做实项目情况、资金绩效、全口径债务率等因素挂钩。
（2）向化债进度快、债务风险小的地区倾斜。如江西省2023年预算调整方案披露，将债务限额分配与债券支出进度、存量隐性债务化解、债券用途调整和财政部核查发现问题等情况挂钩，债务管理好、资金使用快、化债情况好的地区多安排，反之，少安排。
（3）专项债优先满足项目配套融资。如青海省2023年预算调整方案披露，按照“资金跟着项目走”的原则，优先解决必要在建项目后续融资，尽快形成实物工作量，防止形成“半拉子”工程。
（4）一般债券向重点地区或山区倾斜。如浙江省2023年预算调整方案披露，一般债券适度向山区26县倾斜。湖南省2022年预算调整方案披露，对长株潭都市圈、自贸试验区等重点区域以及重大产业项目配套、高速公路、机场等予以重点保障，向项目储备充裕、改革发展任务重的市县倾斜。
地方债用途变化不大，交通运输、城乡社区仍是重点
今年交通运输、城乡社区、农林水事务、节能环保仍是多数省份的地方债支出重点，与去年情形接近，少数省份出现边际变化。从地方债投向领域看，一般债券用途更加多样，可能用于社会保障、教育、科学技术、“三保支出”等领域，而专项债券多用于有一定收益性的基础设施项目，对应交通运输、城乡社区、农林水事务、节能环保等基建类科目。根据今年十个省份已披露的预算调整报告，与去年对比可知，除少数省份外，各省2022和2023年专项债主要投向变化不大，多数省份的主要投向均为交通运输、城乡社区、农林水事务、节能环保等基建类领域。出现边际变化的省份中，辽宁在预算调整报告中着重介绍了科学技术项目支出，河北着重介绍了教育项目支出。
专项债方面，大基建、棚户区改造、城乡经济发展、社会项目、收费公路、工业园区是今年专项债的主要支出方向，与2022年情况接近。从Wind披露的专项债类别占比看（剔除普通专项债和其他专项债），未分类基础设施（39.2%，2222亿元）、棚户区改造（19.7%，1117亿元）、城乡经济发展（12.6%，716亿元）、社会项目（12.6%，474亿元）、收费公路（8.2%，462亿元）、工业园区（7.4%，417亿元）为今年专项债的主要投向。进一步剔除未分类基础设施专项债，我们测算2023年各类专项债比例与2022年情况接近。城乡经济发展（+4.1%）、收费公路（+0.6%）、工业园区（+1.6%）专项债占比有所提高，棚户区改造（-1.6%）、社会项目（-2.8%）、轨道交通（-1.1%）专项债占比有所降低。
对比2022年与2023年初以来的专项债类别来看，2023年未区分类别的基础设施专项债占比提高，原因可能是今年大型基建项目少于去年，导致每只专项债对应的项目分散。根据募集说明书披露的资金用途，未明确分类的基础设施专项债会投向多个项目和领域，而2023年未分类基础设施专项债占比明显提高，或反映今年大型基建项目和新开工项目少于去年，单个债券经常用于多个项目和领域，或用于续建往年开工项目。2022年，中央财经委会议提出全面加强基础设施建设，适度超前布局有利于引领产业发展和维护安全的基础设施。在会议指引下，2022年计划新开工投资额同比增长20.2%，而今年1-5月则同比下降9.1%。
多省专项债发行进度慢于去年，后续有望加快
对比2023年与2022年各省份预算调整报告来看，2023年仍强调发行节奏靠前，但强调力度不及2022年。如浙江2022年要求成立省级专项债券工作专班，加快发行进度，提高发债频次，建立专项债券支出进度通报预警机制，对支出进度较慢的市县进行预警。湖南2022年要求力争专项债在6月底前基本发行完毕，强化支出进度监测调度，对进度慢的地区预警通报。四川2022年要求6月底前完成新增专项债发行工作，三季度完成剩余额度发行任务。各省份2022年关于发行节奏的要求普遍高于2023年。
从年初至今与去年同时期各省专项债发行进度来看，今年多数省份发行节奏慢于去年，尤其是5月专项债发行明显放缓。今年以来（截至6月16日），各省新增专项债累计发行20036.6亿元，占全年额度的52.7%，较去年同期低16.6个百分点，主要系5月以来专项债发行进度放缓。2023年5月1日至6月16日，新增专项债累计发行3820.7亿元，远低于去年同期的11403亿元。从省份情况看，多数省份专项债发行进度慢于去年。其中，北京专项债发行进度快于去年，福建、江西、重庆略慢于去年，浙江、辽宁明显慢于去年。
我们认为发行节奏偏慢可能的原因有三：一是今年经济面临较低基数，一季度经济数据表现超预期，稳增长的紧迫性小于去年同期。二是随着专项债对项目质量的要求更加严格，地方的项目筛选与储备进度可能有所放缓。三是新开工项目去年可能存在一定透支，今年1-5月计划新开工项目投资额同比下降9.1%，较上年末下滑29.3个百分点。
预计随着稳增长的共识凝聚和项目审批提速，专项债发行有望加速。6月以来，央行引导大行和股份行下调存款利率并降低公开市场操作利率。6月16日国务院常务会议研究推动经济回升向好的一批政策措施，提出“加大宏观政策调控力度”，反映稳增长共识正在凝聚。6月16日发改委披露5月投资项目审批明显提速，5月审核批准固定资产投资项目14个，总投资2888亿元，同比增长139%，增速较1-4月提高168个百分点。预计稳增长共识凝聚和项目审批提速将为专项债发行提速创造条件，建议关注财政部关于专项债发行节奏的相关表态。
▍ 转移支付抓紧下达，支持财政短收和欠发达地区
中央对地方转移支付预算数在年初确定，年中可能根据各地财政状况调整部分省份转移支付额（多数在四季度），省级政府需相应编制预算调整方案。一般而言，中央对地方转移支付预算数在年初预决算报告中确定。根据《2008年中央对地方一般性转移支付办法》，中央对地方转移支付额使用公式计算：某地区一般性转移支付额=（该地区标准财政支出-该地区标准财政收入）×该地区转移支付系数，其中转移支付系数参照各地区财政困难程度等因素确定，也会适当考虑人口规模、人口密度等成本差异。年中财政部视各省财政运行情况，可能会对部分省份的转移支付进行调整，省级政府需相应编制预算调整方案。由于地方财政运行情况需到年中或年末才逐渐明朗，所以对地方转移支付额的调整多在三、四季度发生。今年以来，一些地方政府出现财政紧平衡状况并公开发声。6月5日新华社报道，财政部相关负责人表示“当前，中央对地方转移支付预算正按规定抓紧下达，确保符合下达条件的资金‘应下尽下’，为地方分配使用资金留出更宽裕时间”。
值得注意的是，湖南省在今年5月的预算调整方案即披露了中央转移支付预算变化。5月31日，湖南省人大常委会审议通过的预算调整方案显示，中央对湖南一般性转移支付从年初预算的3696.1亿元调增至4150亿元，主要用于疫情防控、均衡性转移支付等财力性补助、乡村振兴、教育、医疗卫生、社会保障、住房保障等重点民生领域。相较往年，此次中央对湖南转移支付的调整明显偏早。
根据2022年的情况来看，黑龙江、上海、山东、湖北、湖南、西藏、新疆披露了转移支付金额调增。其中新疆、黑龙江、湖北、西藏调增额较大，分别为1023.9亿元、981.7亿元、868.4亿元、491.7亿元（相对西藏的财政收支体量而言很大），上海、湖南、山东调增额较小，分别为402.7亿元、342.2亿元、184.1亿元。
根据近两年的情况，财政短收和欠发达地区转移支付金额调增的可能性较大。根据预算调整报告中的表述，财政短收是转移支付金额调增的重要原因。如上海市2022年因二季度疫情收入大幅下滑，黑龙江2022年政府性基金预算短收幅度较大，湖南2022年留抵退税规模较大造成财政短收。根据历史数据和转移支付资金用途来看，欠发达地区转移支付金额调增的可能性较大。如2019年以来中央对新疆、西藏、宁夏、内蒙古自治区的一般转移支付执行数均明显超过预算数。而湖南、湖北和西藏披露的转移支付资金用途均显示一半以上金额用于对革命老区、资源枯竭城市或基层市县的转移支付。
结合今年情况来看，我们认为下列省份可能迎来中央转移支付调增：（1）财政收入承压较大的省份如吉林、天津、重庆、广东、山东、湖南、四川。（2）财政自给率偏低的欠发达省份如新疆、西藏、宁夏、内蒙古。（3）公开表示财政紧平衡的贵州、内蒙古、湖北等省份。我们认为，在财政部相关负责人表示“抓紧下达”的背景下，今年各省转移支付调整可能提前，可能三季度会有一部分省份陆续披露转移支付调整情况。
▍ 中小银行专项债额度为历史同期更高
2020年7月，国务院常务会议明确允许地方政府专项债支持中小银行补充资本金，增强中小银行风险抵御能力和服务实体经济能力。根据实践情况看，中小银行专项债额度管理独立于其他专项债额度。据21世纪经济报道，南方某省财政厅人士称，中小银行专项债和其他专项债的额度分配机制不同，由各省先上报意向，然后监管部门再审核地方方案确定额度。2020-2022年，中小银行专项债额度发行规模分别是506亿元、1594亿元和630亿元。
净息差持续收窄和补资本渠道欠缺可能是中小银行专项债发行量上升的原因。据中国银监会数据，2023年3月末我国商业银行净息差仅为1.74%，较2021年末下降0.34个百分点，低于利率自律机制《合格审慎评估实施办法》中要求的1.8%。城农商行息差问题尤为严重，城商行净息差值较低，仅为1.63%，而农商行净息差降幅较大，从2021年末的2.33%下降至1.85%。在经营压力上升的背景下，中小银行却缺乏补充资本的渠道。一方面多数中小银行未上市，无法进行股权融资，另一方面去年末银行次级债收益率大幅上行使今年1-5月银行次级债净融资同比下降53.4%。
今年以来（截至6月16日）各省共发行中小银行专项债1288亿元，为历年同期更高。今年初，财政部发布《关于下达天津等12个省份支持化解地方中小银行风险新增专项债券额度的通知》，向部分省份下达用于化解中小银行风险的专门额度，7省份披露预算调整方案，9省份共发行中小银行专项债1288亿元，为历年同期更高。今年发行量较大的主要是辽宁440亿元、内蒙古200亿元、黑龙江190亿元、河北150亿元，存量较大的主要是辽宁886亿元、甘肃426亿元、内蒙古362亿元、河南337亿元、黑龙江313亿元。
中小银行专项债额度增加将挤占部分项目建设专项债额度，今年项目建设专项债额度或小于2022年，介于2020和2021年之间。根据往年经验看，中小银行专项债也纳入全年专项债限额管理，中小银行专项债额度增加将挤占项目建设专项债额度。根据央行《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，2020-2022年中小银行专项债额度分别为2000亿元、1500亿元、2000亿元，如果今年中小银行专项债额度上升至2500-3000亿元，那么预计可用于项目建设的专项债额度为35000-35500亿元，这一水平低于2022年，介于2020和2021年之间。
▍ 风险因素
部分省份预算调整方案未公开披露；执行数与预算数差异较大；财政政策超预期变化。
本文作者：
程强：宏观经济首席分析师，执业证书编号 S1010520010002
玛西高娃：宏观分析师，执业证书编号 S1010520100001
本文节选自中信证券研究部已于2023年6月25日发布的《财政专题研究—从年中预算调整看地方财政新变化》报告，具体分析内容（包括相关风险提示、披露信息等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过头条账号形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本头条账号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本头条账号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
本头条号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本头条号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。
